從監(jiān)管制度看基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展趨勢(shì)

徐志剛　張若喬

深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)化資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力是建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)提出的新要求。公募REITs是金融供給側(cè)改革的重要實(shí)踐創(chuàng)新，對(duì)于積極支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施，有效盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，構(gòu)建中國(guó)特色金融體系都有重要作用。自2020年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)與國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)）以來(lái)，我國(guó)REITs政策監(jiān)管制度逐步完善。本文將對(duì)REITs申報(bào)與發(fā)行的行政監(jiān)管制度進(jìn)行總結(jié)，并分析該金融工具未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。

一、REITs監(jiān)管政策文件及主要內(nèi)容

2020年4月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布了“40號(hào)文”，是境內(nèi)公募REITs試點(diǎn)的綱領(lǐng)性文件，標(biāo)志著境內(nèi)公募REITs試點(diǎn)正式起步。自此，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于公募REITs的相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)：中國(guó)證監(jiān)會(huì)隨后出臺(tái)了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》；證券交易所先后出臺(tái)了各項(xiàng)公募REITs的統(tǒng)領(lǐng)性、全流程規(guī)則及配套規(guī)則；基金業(yè)協(xié)會(huì)及證券業(yè)協(xié)會(huì)也配套出具了相應(yīng)的工作指引、操作指引等規(guī)則。此后，各監(jiān)管部門不斷完善各項(xiàng)監(jiān)管政策。其中，重要的監(jiān)管政策匯總?cè)缦拢?/p>

二、從政策演進(jìn)看REITs的發(fā)展方向

截至2025年11月，已上市公募REITs產(chǎn)品達(dá)77支，募集資金總規(guī)模達(dá)2075.72億元（含擴(kuò)募）。同時(shí)，經(jīng)過(guò)5年多的發(fā)展，在REITs領(lǐng)域已經(jīng)基本形成了“法律監(jiān)管—行政監(jiān)管—自律管理”的制度框架，推動(dòng)REITs從試點(diǎn)探索邁向常態(tài)化發(fā)展。當(dāng)前，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)已從試點(diǎn)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，成為了構(gòu)建中國(guó)特色金融體系、盤活存量資產(chǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具。從以往政策演進(jìn)脈絡(luò)看，為更好推進(jìn)REITs市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，未來(lái)勢(shì)必在以下方面繼續(xù)作出突破。

• 1、?底層資產(chǎn)類型持續(xù)擴(kuò)容?

從2020年586號(hào)文支持交通、能源、市政、環(huán)保生態(tài)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)字信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)等七類底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，到2021年958號(hào)文新增支持保障性租賃住房、水利設(shè)施、自然文化遺產(chǎn)，再到2024年1014號(hào)文將底層資產(chǎn)擴(kuò)充到養(yǎng)老設(shè)施、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施等，從近年來(lái)政策可見，REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)類型一直在持續(xù)擴(kuò)容。

未來(lái)，在5G、鐵塔、IDC等新基建領(lǐng)域，風(fēng)光水核發(fā)電、儲(chǔ)能、特高壓、充電等綠色能源基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，以及百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、商業(yè)街區(qū)、商業(yè)綜合體、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)等商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的REITs產(chǎn)品發(fā)行將受到更多關(guān)注和重視，同時(shí)還可能將社區(qū)嵌入式服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施（公共食堂、社區(qū)醫(yī)院、社區(qū)托育與養(yǎng)老設(shè)施）和更新升級(jí)后的城市資產(chǎn)納入底層資產(chǎn)，以呼應(yīng)對(duì)國(guó)家城市和產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的支持。

• 2、?深化分層分類審核機(jī)制?

最新出臺(tái)的發(fā)改委782號(hào)文將底層資產(chǎn)分為三類，成熟資產(chǎn)類型（包括收費(fèi)公路、清潔能源、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房等），潛在發(fā)行空間較大資產(chǎn)類型（包括供熱、水利、數(shù)據(jù)中心等），以及尚無(wú)推薦發(fā)行案例的新資產(chǎn)類型項(xiàng)目（包括鐵路、港口、特高壓輸電、通信鐵塔、市場(chǎng)化租賃住房、文化旅游、專業(yè)市場(chǎng)、養(yǎng)老設(shè)施等）。提出加快成熟資產(chǎn)類型項(xiàng)目申報(bào)，實(shí)行“快速通道”；加大潛在發(fā)行空間較大資產(chǎn)類型項(xiàng)目組織力度，盡快進(jìn)入市場(chǎng)；積極探索新資產(chǎn)類型項(xiàng)目的發(fā)行路徑，加大力度協(xié)調(diào)解決難點(diǎn)堵點(diǎn)問(wèn)題，加強(qiáng)合規(guī)性輔導(dǎo)。

考慮到三類資產(chǎn)劃分是動(dòng)態(tài)的，隨著REITs發(fā)行逐漸成熟完善，原來(lái)潛在發(fā)行空間較大資產(chǎn)類型或新資產(chǎn)類型可能轉(zhuǎn)為成熟資產(chǎn)類型，而隨著底層資產(chǎn)擴(kuò)圍，又會(huì)增加新的新類型資產(chǎn)?？梢灶A(yù)見未來(lái)的審核政策將堅(jiān)持并深化分層分類審核機(jī)制，加快實(shí)現(xiàn)REITs的擴(kuò)圍擴(kuò)容，引導(dǎo)底層資產(chǎn)的多樣化，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者參與。同時(shí)，鼓勵(lì)建立“Pre-REITs基金”，對(duì)未達(dá)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目進(jìn)行孵化，提升項(xiàng)目的合規(guī)性并改善財(cái)務(wù)指標(biāo)。

• 3、持續(xù)優(yōu)化擴(kuò)募機(jī)制

以往的政策中，對(duì)新購(gòu)入項(xiàng)目資產(chǎn)申報(bào)材進(jìn)行簡(jiǎn)化，降低了購(gòu)入資產(chǎn)規(guī)模，簡(jiǎn)化申報(bào)程序，縮短評(píng)估周期（受理后3個(gè)月內(nèi)完成綜合評(píng)估并推薦至證監(jiān)會(huì)）。同時(shí)將擴(kuò)募申報(bào)時(shí)間從首發(fā)上市后的12個(gè)月縮短至6個(gè)月，大幅提升了首發(fā)與擴(kuò)募之間的銜接效率。還允許跨區(qū)域、跨行業(yè)整合資產(chǎn)，優(yōu)先受理優(yōu)質(zhì)擴(kuò)募項(xiàng)目。

與成熟REITs市場(chǎng)相比，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在市場(chǎng)規(guī)模、龍頭產(chǎn)品打造方面差距較大。預(yù)測(cè)未來(lái)將持續(xù)優(yōu)化擴(kuò)募機(jī)制，推動(dòng)市場(chǎng)形成“首發(fā)+擴(kuò)募”雙輪驅(qū)動(dòng)格局。一來(lái)可加速存量基礎(chǔ)設(shè)施的證券化進(jìn)程，迅速擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。二來(lái)可以優(yōu)化資產(chǎn)組合分散投資風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)提升運(yùn)營(yíng)效率、提升REITs管理人的管理水平和REITs資產(chǎn)組合分紅能力，從而打造明星REITs產(chǎn)品，發(fā)揮示范作用，形成良好的示范效應(yīng)。

4、拓寬發(fā)行主體范圍

成熟的金融市場(chǎng)是高度開放的，其發(fā)行主體應(yīng)該多元化，以充分激發(fā)市場(chǎng)主體活力。盡管發(fā)改委782號(hào)文中提出建立民間投資項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的專項(xiàng)協(xié)調(diào)服務(wù)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)“靠前服務(wù)、主動(dòng)協(xié)調(diào)、申報(bào)單列”，旨在營(yíng)造良好的政策環(huán)境，激發(fā)民間投資活力。但目前上市的全部77支REITs產(chǎn)品中，原始權(quán)益人仍以國(guó)企、央企為主，民企和外企作為原始權(quán)益人發(fā)行的REITs產(chǎn)品僅12支，占比之和不足三成，共募集資金263.74億元。在發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、充分激發(fā)市場(chǎng)活力等方面還有提升空間。

預(yù)想REITs政策將持續(xù)鼓勵(lì)符合條件的民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)通過(guò)發(fā)行公募REITs優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)；同時(shí)將在合適的時(shí)機(jī)開展境外資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)發(fā)行REITs試點(diǎn)，允許外資參與境內(nèi)資產(chǎn)收購(gòu)，為市場(chǎng)注入新的活力源泉，加快形成開發(fā)多元的發(fā)行主體格局。

5、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控

風(fēng)險(xiǎn)防控措施是保護(hù)REITs投資人和市場(chǎng)的重要手段。從以往政策趨勢(shì)看，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控一直是政策構(gòu)建的重要內(nèi)容。主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是穿透式監(jiān)管?：要求原始權(quán)益人承諾資金用途，定期披露回收資金使用進(jìn)度，違規(guī)者暫停受理申報(bào)。二是全鏈條披露?底層資產(chǎn)動(dòng)態(tài)信息，要求對(duì)經(jīng)濟(jì)下行期的現(xiàn)金流壓力進(jìn)行情景模擬，并在招募說(shuō)明書中進(jìn)行專項(xiàng)披露；要求定期報(bào)告實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)（如出租率、租金收繳率），并修正現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏差。三是推動(dòng)收益法參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化（如明確資本化率區(qū)間），推廣第三方機(jī)構(gòu)對(duì)估值模型復(fù)核，推動(dòng)第三方估值機(jī)構(gòu)認(rèn)證，建立行業(yè)基準(zhǔn)收益率曲線，減少定價(jià)分歧。

三、展望REITs未來(lái)發(fā)展

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國(guó)際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，短期看有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長(zhǎng)期看有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展。

中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)歷經(jīng)五年探索，已從試點(diǎn)邁向常態(tài)化發(fā)行。未來(lái)，隨著《不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金法》草案進(jìn)入審議階段，將有助于解決資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓確權(quán)、稅收穿透、收益分配等堵點(diǎn)，明確核心規(guī)則。REITs市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將持續(xù)擴(kuò)大，在有效盤活存量資產(chǎn)、拓寬社會(huì)資本投資渠道、提升直接融資比重、增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效等方面發(fā)揮更大作用。